Fixed Income Views | J.P. Morgan Asset Management

Wolken türmen sich am Horizont, aber zunächst scheint auch mal die Sonne: In unserem Basiszenario gehen wir davon aus, dass die Märkte in den nächsten drei bis sechs Monaten ein unter dem Trend liegendes Wachstum, eine unverändert niedrige Inflation und das fortwährend hohe Maß an Unterstützung durch die Zentralbanken weiterhin reflektieren werden. Unter Berücksichtigung unvermeidlicher, volatiler Marktphasen, befürworten wir hochklassige Durationen, höher verzinsliche Wertpapiere mit höherem Rating, sowie Barmittel und das als sicherer Hafen geltende Gold.

IN KÜRZE

  • Wir schätzen die Wahrscheinlichkeit eines über dem Trend liegenden Wachstums höher ein als noch im Vorquartal. Diese Einschätzung basiert auf einer Kombination verschiedener Faktoren: Das anhaltend positive Weltwirtschaftswachstum, die wieder aufkeimende Inflation, die US-Haushaltsausgaben und unsere konstruktive Sichtweise auf China.
  • Wir erwarten vier Zinserhöhungsschritte der US-Notenbank Federal Reserve (FED) im Jahr 2018, und dass die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen Ende 2018 in einer Spanne von 3,0 %–3,5 % notieren wird. Wir halten dauerhafte Notierungen oberhalb dieser Spanne für unwahrscheinlich, sofern die Inflation nicht die Erwartungen übertrifft oder Japan seine Zinskurvensteuerung aufgibt.
  • Kurzfristig werden risikobehaftete Anlagen nach wie vor von der Politik der Zentralbanken begünstigt, wobei wir in Bezug auf die Duration jedoch vorsichtig bleiben, da die Zinsen zu steigen beginnen.
  • Wir bevorzugen verbriefte Kredite, angesichts des Rekordhochs beim Verbrauchervertrauen. Ebenfalls auf unserer Einkaufsliste: US-Hochzinsanleihen, europäische Hochzinsanleihen, Leveraged Loans aus den USA, europäisches Bankkapital und Lokalwährungsanleihen der Schwellenländer.

 


Quelle: J.P. Morgan Asset Management. Stand: 31. März 2018.

AUF KURS: DIE REISE ZU HÖHEREN ZINSEN

Im ersten Quartal 2018 entsprach die Entwicklung des makroökonomischen Umfelds unseren Erwartungen. Positive fundamentale Wachstumsfaktoren, der Auftrieb durch die Steuerreform und die fiskalpolitischen Anreize in den USA, sorgten weltweit für höhere Renditen. Jedoch blieb die Risikoneigung von Anlegern leicht hinter unseren Erwartungen zurück.

Auf unserer jüngsten vierteljährlichen Investmentstrategiesitzung, die am 21. März in New York stattfand, beschäftigten wir uns überwiegend mit der langsamen Reise hin zu höheren Zinssätzen. Es stimmt zwar, dass wir uns noch immer in einem Umfeld befinden, in dem die quantitative Lockerung der Zentralbanken und die aktuellen wirtschaftlichen Bedingungen einen deutlichen Zinsanstieg verhindern, aber am Horizont ziehen immer mehr dunkle Gewitterwolken auf. Die Verringerung der Zentralbankliquidität wird bald in den Vordergrund rücken, da die Europäische Zentralbank ihr Kaufprogramm vor Jahresende beendet und die Bank von Japan an ihrer Zinskurvensteuerung festhält, aber gleichzeitig eine höhere Zielrendite für 10-jährige Staatsanleihen ins Auge fasst. Tatsache ist, dass die Renditen in den letzten zwei Jahren, ohneSchmerzen zu verursachen, angestiegen sind: Die Fed hob im Dezember 2015 erstmals ihre Zinsen an und die Renditen von US-Staatsanleihen sind nach Erreichen der Tiefstände im Juli 2016 unmittelbar nach dem Brexit-Referendum wieder gestiegen. An diesem Tag beschäftigten wir unseingehend mit der Frage, ob wir uns einem Wendepunkt nähern.

Es bestand überhaupt kein Zweifel an der starken Verfassung des globalen Wachstums. Unsere hauseigenen Messgrößen für die wichtigsten Konjunkturindikatoren der G4 zeigen, dass das wirtschaftliche Befinden weiterhin neue Höchststände erreicht und sich das Lohnwachstum auf höheren Niveaus stabilisiert hat. Die Stimmungsumfragen sind nach wie vor positiv und untermauern unsere internen Modelle, die darauf hindeuten, dass die Ausgaben von Verbrauchern und Unternehmen im Jahresverlauf 2018 ansteigen werden.

In den USA dürfte die Wirtschaftsdynamik durch die günstigen Finanzbedingungen und die fiskalpolitischen Anreize unterstützt werden, auch wenn die Wirtschaft in dieser Phase des Zyklus einen so starken Impuls möglicherweise gar nicht benötigt. Vorerst zeigt sich der Markt unbeeindruckt davon, dass ein Defizit finanziert werden muss, das 2019 mehr als 5 % des BIP betragen wird. Wenn die Zinsen steigen um Kapital anzulocken, steigt auch der Nettozinsaufwand – dies bringt ganz eigene Schwierigkeiten mit sich. Auch die Inflation kommt langsam in Fahrt, denn der zyklische Aufwärtsdruck (weniger freie Kapazitäten auf dem Arbeitsmarkt und in der Produktion) übersteigt allmählich den strukturellen Abwärtsdruck (technologische Effizienz).

Das anhaltende Wachstum, die neu aufkeimende Inflation, die US-Haushaltsausgaben und eine konstruktive Einschätzung Chinas machen es wahrscheinlicher, dass die Märkte in den nächsten drei bis sechs Monaten ein über dem Trend liegendes Wachstum als zentrales Szenario einpreisen werden. Deshalb haben wir dieWahrscheinlichkeit unseres Basisszenarios – eines über dem Trend liegenden Wachstums – von 70 % auf 75 % erhöht.

Unsere Zinseinschätzung bleibt konsistent mit unserem Basisszenario: Die US-Notenbank setzt die Reise ihrer allmählichen Normalisierung mit vier Zinserhöhungen im Jahr 2018 fort und die Rendite auf 10-jährige US-Staatsanleihen wird Ende des Jahres zwischen 3,00 % und 3,50 % notieren. Es ist derzeit nach wie vor unwahrscheinlich, dass die Rendite dauerhaft über dieser Spanne liegt, es sei denn, die Inflation übertrifft unsere Erwartungen oder Japan gibt die Politik der Zinskurvenkontrolle auf.

Risiken

Es besteht eine gewisse Wahrscheinlichkeit, dass potenziell enttäuschende Inflationsdaten, eine Konjunkturabschwächung in China und eine deutliche Korrektur auf dem Aktienmarkt zu einem liegt. Unternehmen profitieren jedoch von einem niedrigeren Steuersatz und einem starken operativen Umfeld, wodurch die Auswirkungen der höheren Kreditaufnahme und des Hebeleffektes, die aus der Anhebung von Dividenden und aus dem Rückkauf von Aktien resultierten, gemindert werden. Deshalb vertreten wir die Ansicht, dass die Wahrscheinlichkeit eines unter dem Trend liegenden Wachstums geringer ausfällt als noch im letzten Quartal. Wir senkten die Wahrscheinlichkeit für dieses Szenario auf 20 % von zuvor 25 %.

Die Wahrscheinlichkeit einer Rezession haben wir unverändert bei 0% belassen. In Anbetracht dessen, dass die meisten Volkswirtschaftenüber dem Trend wachsen, die meisten Zentralbanken eine lockere Geldpolitik betreiben und die USA in Kürze erhebliche fiskalpolitische Anreize vornehmen werden, ist dieses Szenario nur schwer vorstellbar.

Die Debatte rund um das Thema Krise war dagegen interessanter. Auch wenn wir dafür die Wahrscheinlichkeit bei 5 % beließen, räumen wir ein, dass das Potenzial weitaus höher sein könnte. Wenn die USA bei der Festsetzung von Zöllen zu aggressiv oder ungeschickt vorgehen, könnte dies zu einem regelrechten globalen Handelskrieg führen, der schwerwiegende Konsequenzen hätte. Sowohl die Weltwirtschaft als auch die Kapitalmärkte könnten die Leidtragenden hiervon sein.

AUSWIRKUNGEN AUF DIE INVESTMENTSTRATEGIE

In Anbetracht des anhaltenden globalen Wachstums und der allmählich anziehenden Inflation sollten einzelne Segmente des Kreditmarktes gut abschneiden. Dabei gibt es Spielraum für eine weitere Spreadkompression. Zudem dürfte es diesen Segmenten gelingen, die Effekte steigender Zinsen teilweise aufzufangen.

Unser Favorit waren Verbriefungen. Ähnlich wie im letzten Quartal schätzen wir die Lage der Konsumenten nach wie vor positiv ein, da sich das Verbrauchervertrauen in der Nähe von Allzeithochs befindet. Mit dem begrenzten Durationsrisiko, der zusätzlichen Rendite und Bonitätsverbesserungen stellt das Marktsegment eine Alternative zu Unternehmensanleihen dar.

Spreads von US-Hochzinsanleihen sind im Verhältnis zu den aktuellen und erwarteten Ausfällen von 1 % bis 2 % nach wie vor attraktiv. Nachdem im Februar eine gewisse Volatilität zu verzeichnen war, bewegen sich die Spreads weiterhin um die 350 Basispunkte (Bp.); sie könnten sich in Richtung der Tiefs am Ende des Zyklus von rund 250 Bp leicht einengen. Europäische derselben Rendite handelt wie US-Hochzinsanleihen, nach Bereinigung um die unterschiedliche Bonität und auf Cross- Currency-Basis. Ähnlich wie Hochzinsanleihen stellen Leveraged Außerdem können sie mit ihrer variabel verzinslichen Struktur die Auswirkungen steigender Zinsen dämpfen.

Auch als zusätzliches Kernkapital begebene europäische Bankanleihen (Additional Tier 1) erfahren nach wie vor Beliebtheit und werden sowohl von positiven Fundamentaldaten, als auch von guten technischen Rahmenbedingungen unterstützt. Sie profitieren weiterhin von positiven operativen Trends und hohen Kapitalquoten sowie davon, dass eine Umwandlung in Aktien unwahrscheinlich ist. Die Struktur ist wichtig – und unsere Positionierung bevorzugt Emissionen mit einem höheren Schutz gegenüber dem Prolongationsrisiko.

Auf unserer Einkaufsliste befinden sich auch Lokalwährungsanleihen aus den Schwellenländern. Das solide globale Wachstum und die schwächere Entwicklung des US-Dollar (USD) begünstigen nach wie vor Währungen (FX) aus den Schwellenländern. Die Vergangenheit hat gezeigt, dass Schwellenländer auch in einem Zinserhöhungszyklus der US-Notenbank gut abschneiden können, insbesondere dann, wenn dieser schrittweise erfolgt und gut kommuniziert wird. Wir bevorzugen nach wie vor Märkte mit hohen realen Renditen und rohstofforientierten Volkswirtschaften. Gegenüber Ländern mit einem hohen Außenfinanzierungsbedarf bleiben wir weiterhin vorsichtig eingestellt.

Kurzfristig werden risikobehaftete Anlagen nach wie vor von der Politik der Zentralbanken begünstigt, wobei wir in Bezug auf die Duration jedoch vorsichtig bleiben, da die Zinsen zu steigen beginnen. Wir versuchen dieses Risiko durch eine Untergewichtungderjenigen Sektoren zu steuern, die eine lange Duration und niedrige Kredit-Spreads aufweisen.

SCHLUSSFOLGERUNGEN

Man sollte sich gut überlegen, was man sich wünscht! Wir hatten uns eine höhere Volatilität und bessere Möglichkeiten zur Umschichtung von Positionen und zur Erzielung eines höheren Alphas gewünscht. Der Abbau der quantitativen Lockerung, dieBilanzkürzung der Zentralbanken und höhere geopolitische Risiken führen dazu, dass die Marktvolatilität zu dem höheren und normaleren Mittelwert zurückkehrt. Das bedeutet nicht, dass wir die Risiken in unseren Portfolios abbauen und uns hinter Barmitteln verstecken sollten. Es bedeutet aber, dass wir die Dynamik in diesem Jahr vollends verstehen und unsere Portfolios so positionieren müssen, dass diese von dieser Entwicklung profitieren. Auf unserer vierteljährlichen Investmentstrategiesitzung sind wir zu zwei sehr eindeutigen Einschätzungen gelangt:

  1. Die Normalisierung (der Anstieg) der Zinsen ist noch lange nicht abgeschlossen. Die preisunempfindliche Unterstützung des Anleihenmarktes wird langsam abgebaut - und zwar zu einem Zeitpunkt, in dem das Wachstum sich beschleunigt, die Inflation sich gefestigt hat, fiskalpolitische Anreize vorgenommen werden und die Emission von US-Staatsanleihen zunimmt.
  2. Teile der Kreditmärkte im In- und Ausland werden sich gut entwickeln. Man sollte jene Märkte und Segmente (Verbriefungen, Hochzinsanleihen, Schwellenländeranleihen) auswählen, die von einem stärkeren Wachstum und einer höheren Inflation profitieren, und gleichzeitig Segmente (Investment-Grade-Anleihen aus den USA?) meiden, die versuchen das Umfeld zu nutzen, indem sie zur Erhöhung der Umsätze zu viel Fremdkapital aufnehmen.


Lassen Sie uns der höheren Volatilität mit Strategien begegnen, die Ergebnisse liefern!



SZENARIOWAHRSCHEINLICHKEITEN UND DEREN AUSWIRKUNGEN AUF INVESTITIONEN: Q2 2018

Die nachstehende Tabelle enthält eine Zusammenfassung unseres Ausblicks zu verschiedenen Szenarien, unsere Bewertung der Wahrscheinlichkeit eines jeden dieser Szenarien und ihre jeweiligen breiteren makroökonomischen, finanziellen und marktspezifischen Auswirkungen.


Quelle: J.P. Morgan Asset Management. Die Einschätzungen entsprechen dem Stand vom 21. März 2018.
Hierin zum Ausdruck gebrachte Meinungen, Schätzungen, Prognosen, Hochrechnungen und Aussagen zu Finanzmarkttrends basieren auf den aktuellen Marktbedingungen. Sie stellen unsere persönliche Einschätzung dar und können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Es kann nicht garantiert werden, dass sie sich bewahrheiten..

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Wir haben unsere Kapazitäten im Rentenbereich mit nur einem Ziel aufgebaut und weiterentwickelt: um stärkere Portfolios aufzubauen, die die Bedürfnisse unserer Kunden erfüllen. Heute sind wir einer der weltweit führenden Anleihenmanager.

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WICHTIGE HINWEISE

Der Wert von Investitionen in Anleihen und anderen Schuldpapieren verändert sich aufgrund von Zinsschwankungen. Steigen die Zinsen, so fällt im Allgemeinen der Wert dieser Investitionen. Anleihen mit größerer Zinssensitivität und längeren Laufzeiten erzielen im Allgemeinen höhere Renditen, sind aber größeren Wertschwankungen unterworfen. Für gewöhnlich haben die Wertschwankungen von Anleihen keine Auswirkungen auf die erwirtschafteten Barerträge, können aber den Wert Ihrer Investition beeinflussen. Kreditrisiko ist das Risiko eines Verlusts des Kapitals oder eines Ertrags, wenn ein Entleiher einen Kredit nicht zurückzahlen oder eine vertragliche Verpflichtung anderweitig nicht erfüllen kann. Ein Kreditrisiko entsteht, wenn ein Entleiher zukünftigen Cashflow nutzen will, um eine gegenwärtige Schuld zu begleichen. Ein solcher Ausfall könnte Verluste bei einer Investition in Ihrem Portfolio zufolge haben.

Festverzinsliche Anlagen/Anleihen sind mit Zinsrisiken verbunden. Anleihenkurse fallen normalerweise, wenn Zinsen steigen.

*FX: Devisen; MBS: Mortgage-Backed Securities; IG: Investment Grade; DM: Developed Market (Industrienationen).

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