Fixed Income Views | J.P. Morgan Asset Management

Wolken türmen sich am Horizont, aber zunächst scheint auch mal die Sonne: In unserem Basiszenario gehen wir davon aus, dass die Märkte in den nächsten drei bis sechs Monaten ein unter dem Trend liegendes Wachstum, eine unverändert niedrige Inflation und das fortwährend hohe Maß an Unterstützung durch die Zentralbanken weiterhin reflektieren werden. Unter Berücksichtigung unvermeidlicher, volatiler Marktphasen, befürworten wir hochklassige Durationen, höher verzinsliche Wertpapiere mit höherem Rating, sowie Barmittel und das als sicherer Hafen geltende Gold.

IN KÜRZE

  • Die Wahrscheinlichkeit unseres Basisszenarios – ein Wachstum über dem Trend – liegt unverändert bei 75 %. Dies stützt sich auf die starke Weltwirtschaft, die der Anstieg der Unternehmensgewinne in den USA und weltweit belegt, sowie die stabilen bis höheren Kreditkartenforderungen und kommunalen Steuereinnahmen.
  • Die US-Notenbank (Fed) wird unserer Erwartung nach den Leitzins weiter schrittweise auf rund 3 % anheben.
  • Der deutlich stärkere Dollar bleibt ein Risiko für die globalen Märkte, vor allem für die Schwellenländer.
  • Während des Übergangs von der quantitativen Lockerung zur quantitativen Straffung dürfte die Volatilität an den Märkten zunehmen.
  • Wir halten weiterhin Unternehmensschuldtitel: Angesichts der starken Verbraucher in den USA bevorzugen wir weiterhin den Markt für Verbriefungen mit niedriger Duration. Der Markt für gehebelte Anleihen und Loans ist attraktiv, denn der Unternehmenssektor profitiert vom erwarteten Umsatzwachstum. In Bezug auf die Zinsen in den USA bleiben wir vorsichtig, da ein höheres Angebot den Markt belasten könnte, wenn die Fed die quantitive Lockerung umkehrt.

 


VOLATILITÄTSSCHUB UND NÜCHTERNE ANALYSE

Im zweiten Quartal haben sich Finanzmärkte und Realwirtschaft weiter voneinander abgekoppelt. Der US-Dollar legte zu, Anleihen und Währungen der Schwellenländer sackten ab, Italien und die Länder der europäischen Peripherie gerieten unter Druck, und an den Aktienmärkten stellten sich Tagesverluste von über 3 % ein. In der realen Wirtschaft herrschte dagegen mehr oder minder Stabilität. Zwar schwächte sich in den USA wie so oft im ersten Quartal das Wachstum ab und in Europa verlangsamte sich das rasante Tempo. Allerdings war es auch schwierig, eine Region ausfindig zu machen, in der das Wachstum unter dem Trend lag. So komplex war das makroökonomische Umfeld, das wir an unserer jüngsten vierteljährlichen IQ-Sitzung (Investment Quarterly) am 6. Juni in Columbus, Ohio, analysierten. Gefragt waren Nüchternheit und Sorgfalt.

Wir tauchten tief in die Daten ein und kamen zu dem Schluss, dass es der Weltwirtschaft gut geht. In den USA wird sich das BIP-Wachstum im zweiten Quartal voraussichtlich auf rund 4 % belaufen und im gesamten Jahr auf 3,5 %. Besonders angespannt dürfte die Lage am Arbeitsmarkt werden. In der Eurozone weisen die Konjunkturindikatoren bereits wieder auf ein anziehendes Wachstum hin, wobei die Länder von einem schwächeren Euro profitieren. China, das als Anker unter den Schwellenländern gesehen wird, peilt offenbar ein nachhaltiges BIP-Wachstum von 6,5 % an und dürfte in der Lage sein, dieses Wachstum zu generieren.

Kurz gesagt, die Volatilität an den Märkten hatte unserer Ansicht nach weniger mit der Realwirtschaft zu tun als vielmehr mit dem Übergang von der quantitativen Lockerung zur quantitativen Straffung. Dies war nicht wirklich eine Überraschung – es schien nur fünf Monate früher einzutreten als geplant.

Wirtschaftliche Erwartungen

Wir haben die Wahrscheinlichkeit unseres Basisszenarios – ein über dem Trend liegendes Wachstum – bei 75 % belassen –, allerdings nicht ohne heftige Diskussion. Einige plädierten dafür, die Wahrscheinlichkeit um 5 % zu verringern, da wir näher am Ende als am Anfang des Zyklus seien und sich dies im Basisszenario widerspiegeln müsse. Während die US-Notenbank den Leitzins seit zweieinhalb Jahren erhöht und der Anhebungszyklus in 12 bis 18 Monaten bei etwa 3 % enden dürfte, müssen sich die Auswirkungen der US-Steuerreform und der fiskalpolitischen Anreize noch voll entfalten. Wir haben die Entwicklung verschiedener Teile der Weltwirtschaft analysiert und viel Positives ausgemacht. In den USA erschienen uns Umsatz- und Gewinnwachstum sehr stark. Obwohl die Verschuldung von Investment-Grade-Unternehmen gestiegen ist, lag die Ausfallrate bei High-Yield-Unternehmen nur bei rund 2 %. Der Markt für europäische Unternehmensanleihen machte ebenfalls einen soliden Eindruck. Die Unternehmen vermieden es, sich stärker zu verschulden, und verzeichneten ein gutes Umsatz- und Gewinnwachstum. Bei Kreditkartenverbriefungen haben wir eine starke Performance der zugrunde liegenden Forderungen ausgemacht. Gleiches gilt für den Markt für Kommunalanleihen: Alle Formen der Steuereinnahmen hatten sich seit Jahresbeginn deutlich erhöht.

Einige Sorgen bereiten die Schwellenländer, in denen ein deutlich stärkerer US-Dollar zu einer Verlangsamung des Wachstums führen könnte. Angesichts der höheren Rohstoffpreise, der expansiven Geldpolitik der Zentralbanken und der Stabilität in China sehen wir dort jedoch keine Probleme von Dauer.

Risiken

Unsere optimistische Prognose wurde leicht durchkreuzt, weil sich noch immer keine Inflation deutlicher abzeichnete. Dies gilt insbesondere für die Löhne, obwohl alle Regionen und Länder einträchtig starke Arbeitsmarktdaten ausweisen. Folglich sehen wir die Wahrscheinlichkeit für ein unter dem Trend liegendes Wachstum weiterhin bei 20 %. Wir haben auch erkannt, dass der Pfad zur geldpolitischen Normalisierung und ein stärkerer US-Dollar dem globalen Wachstum zusetzen werden.

Wir haben viel Zeit damit verbracht, über die Wahrscheinlichkeit einer Rezession zu diskutieren und sehen diese bis auf Weiteres bei 0 %. Niedrige Realzinsen weltweit, fiskalpolitische Anreize in den USA und ein stabiles globales Bankensystem scheinen nicht die Zutaten einer Rezession zu sein. Wir hatten abgeschätzt, dass zwischen dem vierten Quartal 2019 und Ende 2020 eine Rezession eintreten könnte. Wenn die Fed ihre Zinsanhebungen Mitte 2019 beenden würde, wäre eine Rezession etwa 12 Monate später normal.

Die Wahrscheinlichkeit einer Krise beließen wir bei 5 %. Auch wenn die Sorgen um Handel, Zölle und geopolitische Risiken anhalten, besteht für den Markt die größte Gefahr darin, dass die Fed im vierten Quartal von einer quantitativen Lockerung zu einer quantitativen Straffung und damit von einer Bilanzausweitung zu einer Bilanzverkürzung übergeht. Dann werden wir sehen, ob die quantitative Lockerung eher die Vermögenspreise als die Güterpreise steigen ließ.

AUSWIRKUNGEN AUF DIE INVESTMENTSTRATEGIE

Angesichts unserer Erwartung eines anhaltenden globalen Wachstums ist es nicht verwunderlich, dass wir es weiterhin vorziehen, in Unternehmensanleihen anzulegen.

Wir bevorzugen nach wie vor Verbriefungen mit kurzer Duration. Starke Verbraucher, attraktive Renditen, höhere Bonitäten und eine geringe Zinssensitivität sind positive Merkmale.

Hochzinsanleihen und Leveraged Loans sind ebenfalls recht attraktiv. Sowohl US-Unternehmen mit ihrem erwarteten Umsatzwachstum als auch europäische Emittenten mit ihren konservativen Bilanzen weisen sehr niedrige Ausfallraten und hohe durationsbereinigte Renditen auf.

Die kürzere Duration in den USA wurde ebenfalls unterstützt. Die Dynamik von Angebot und Nachfrage auf dem Markt für amerikanische Staatsanleihen ist erschreckend. In einer Zeit, in der sich die nahezu preisunabhängigen Käufe der Zentralbanken dem Ende zuneigen, erhöht das Finanzministerium das Angebot um über 1 Bio. USD pro Jahr. Doch wer springt als neuer Käufer ein? Während wir Ende 2018 mit einer Rendite 10-jähriger Treasuries von 3,5 % rechnen, prognostizieren unsere quantitativen Modelle immer noch 4 %.

SCHLUSSFOLGERUNGEN

Das langsamere Wachstum und die höhere Marktvolatilität haben viele Anleger dazu gebracht, ihre Strategien zu überdenken. Wir gehen fest davon aus, dass die Marktvolatilität weiter steigen wird, je näher eine quantitative Straffung rückt. Für uns ist es jedoch nicht an der Zeit, dem Markt den Rücken zu kehren. Vielmehr ist es an der Zeit, Volatilität mit offenen Armen zu empfangen, unserem Research nachzugehen und dort anzulegen, wo Werte geschaffen wurden. Was könnte sinnvoller sein?

SCHLUSSFOLGERUNGEN

Jedes Quartal treffen sich die leitenden Portfoliomanager und Sektorspezialisten der Global Fixed Income, Currency & Commodities-Gruppe, um die Konsenserwartungen zu den kurzfristigen (drei- bis sechsmonatigen) Entwicklungen an den Anleihenmärkten zu formulieren. In umfangreichen Diskussionen bewerten wir das makroökonomische Umfeld und analysieren Sektor für Sektor unter besonderer Berücksichtigung von drei wesentlichen Research-Inputs: Fundamentaldaten, quantitative Bewertungen und das technische Umfeld rund um Angebot und Nachfrage.
Die nachstehende Tabelle bietet eine Zusammenfassung unseres Ausblicks zu verschiedenen Szenarios, unsere Bewertung der Wahrscheinlichkeit eines jeden dieser Szenarios und der jeweiligen breiteren makroökonomischen, finanziellen und marktspezifischen Auswirkungen.

Quelle: J.P. Morgan Asset Management. Die Einschätzungen entsprechen dem Stand vom 6. Juni 2018.
Hierin zum Ausdruck gebrachte Meinungen, Schätzungen, Prognosen, Hochrechnungen und Aussagen zu Finanzmarkttrends basieren auf den aktuellen Marktbedingungen. Sie stellen unsere persönliche Einschätzung dar und können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Es kann nicht garantiert werden, dass sie sich bewahrheiten.

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Robert Michele

 








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John Bilton


 

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