Global Equity Views | J.P. Morgan Asset Management

ZUSAMMENFASSUNG

Vor dem Hintergrund steigender Zinsen in den USA und den bereits historisch lang anhaltenden Konjunktur- und Gewinnzyklen, agieren unsere Investoren mit Vorsicht. Jedoch rechnen wir weiterhin mit einem Gewinnwachstum, das die Märkte im kommenden Jahr unterstützen wird.

Viele von uns sehen Chancen in aktuell unbeliebten Segmenten wie in den Schwellenländern und in Europa. Auf Sektorebene bevorzugen viele Portfoliomanager weiterhin Finanzwerte.

Das Argument für Substanzaktien gegenüber Wachstumsaktien ist nach einer beträchtlichen Underperformance stärker als je zuvor. Hierbei könnte es sich jedoch um eine relative und nicht um eine absolute Chance handeln. Bislang haben wir kein ausschlaggebendes Argument identifiziert, um in Substanzaktien umzuschichten.

Auf kurze Sicht stellen die Handelsspannungen weiterhin das größte Risiko für unseren Ausblick dar. Vorsichtiger eingestellt sind wir bezüglich US-Wachstumsaktien auf Grund der kürzlichen Outperformance und einigen Anzeichen für Überschäumung. Auf längere Sicht werden steigende Zinsen und das hohe Niveau der Unternehmensverschuldung in den USA den Aktienrückkäufen eine Grenze setzen, die bislang ein wichtiger Treiber für den Bullenmarkt waren. Momentan ist dies jedoch noch kein kritischer Punkt.


BESTANDSAUFNAHME

In der letzten Ausgabe unserer Global Equity Views vor drei Monaten waren wir der Ansicht, dass sich die Ertragslücke zwischen einem soliden US-Aktienmarkt und den schwächeren Märkten im Rest der Welt verringern würde, da die internationalen Märkte aufgeholt haben. Bislang ist jedoch das Gegenteil der Fall. US-Aktien verzeichneten ein hervorragendes drittes Quartal - der S&P 500 erreichte Rekordhöhen, während ihre Pendants anderswo zu kämpfen hatten und sich Schwellenländer besonders enttäuschend entwickelten. Die lang währende Dominanz des Wachstumsstils über den Substanzstil spiegelte sich auch auf den globalen Aktienmärkten wider, wobei Technologie-und E-Commerce-Aktien bei den US-Anlegern besonders beliebt waren.

Warum? Hier spielen mehrere Faktoren eine Rolle. Zuerst sind die anhaltend robuste US-Wirtschaft und die hohen Unternehmensgewinne zu nennen. Die Gewinnsaison des zweiten Quartals war eine der stärksten, die wir je erlebt haben. Dies ist umso beeindruckender, wenn wir uns bewusst machen, dass dieser Zyklus schon lange anhält und die Gewinne bereits seit mehreren Jahren immer weiter zulegen. Zweitens: der Druck, den eine robuste US-Wirtschaft auf den Rest der Welt durch steigende US-Zinsen und die Aufwertung des US-Dollars ausübt – für Schwellenländer immer eine Sturmwolke am Horizont. Schließlich sind hier auch die zunehmenden politischen Risiken zu nennen, die Anlegern schlaflose Nächte bereiten. Diese Risiken – Handelskrieg und Zölle, der italienische Haushalt und natürlich der Brexit – belasten insbesondere die internationalen Märkte und Substanzaktien und sorgen dafür, dass das Kapital weiterhin in etablierte Marktführer fließt, deren Gewinnwachstum garantiert zu sein scheint.

Unsere Aktieninvestoren sind inzwischen etwas vorsichtiger geworden, da die US-Zinsen unvermindert steigen und die Konjunktur- und Gewinnzyklen im historischen Vergleich schon sehr lange anhalten.

Wir sind nach wie vor der Ansicht, dass Anleger in momentan unbeliebten Bereichen der weltweiten Aktienmärkte aufstocken sollten, anstatt die Gewinner immer weiter nach oben zu treiben. Die Marktschwäche Anfang Oktober könnte durchaus ein Anzeichen dafür sein, dass Momentum-Anlagen ein Ende nehmen. Wir rechnen weiterhin mit einem ausreichenden Gewinnwachstum, das die aktuelle Entwicklung der Märkte angesichts steigender Zinsen weiter unterstützt. Nach dem letzten Rückschlag machen die Bewertungen vielerorts einen attraktiven Eindruck.

TRENDS

Trotz der Sorgen rund um Zinsen und Handel deuten unsere Analysen darauf hin, dass die Rentabilität der Aktienmärkte relativ robust bleiben wird. Wir rechnen im kommenden Jahr weiterhin mit Gewinnwachstum. Die Gewinne in den USA sind beeindruckend und, obwohl das Wachstum im nächsten Jahr aufgrund der nachlassenden Auswirkungen der Steuersenkungen abnehmen dürfte, macht der Konjunkturzyklus einen soliden Eindruck und hat sich bislang trotz der leicht steigenden Zinsen gut behauptet.

Auf regionaler Ebene lagen US-Aktien in diesem Jahr ganz vorne, dicht gefolgt von Aktien aus Japan. In Europa war die Lage gedämpft und in den Schwellenländern ziemlich schwach. Im Hinblick auf den Anlagestil lag Wachstum vor Substanz. Auf Sektorebene sind inzwischen auch Titel aus dem Gesundheitswesen gemeinsam mit Technologiewerten (ABBILDUNG 1) führend, während die zyklischeren Industriesektoren weit dahinter zurückbleiben.

ABBILDUNG 2 veranschaulicht einige Aspekte unseres Ausblicks.

CHANCEN

Wir glauben weiterhin, dass Schwellenländeraktien Chancen bieten, die das Risiko aufwiegen – trotz der seit Jahresbeginn enttäuschenden Entwicklung.

Diese Märkte reagierten recht stark auf die schwierigeren Bedingungen und Risikoaversion war das vorherrschende Motiv. Vom niedrigen Risiko abgesehen waren die Erträge aller anderen neun Stilfaktoren, die wir im Hinblick auf Schwellenländer analysierten, in diesem Jahr negativ.Dieser Pessimismus wird kaum weiter anhalten. Unsere fundamentale Anaylse (das RIGOUR-System) deutet darauf hin, dass Aktien inzwischen so gepreist sind, dass sie überdurchschnittliche Erträge erwarten lassen, wenn auch nicht auf dem Niveau, das wir während vergangenen Krisen beobachten konnten. Wir identifizieren Chancen bei chinesischen Wachstumsaktien (erstaunlich, wie unterschiedlich sie sich im Vergleich zu ihren US-Pendants entwickelt haben) und auch brasilianische Aktien sowie viele Finanzwerte sind ebenfalls eine Überlegung wert.

Europäische Aktien enttäuschten erneut. Unser Europa-Aktienteam erkennt an, dass –von den endlosen politischen Unsicherheiten abgesehen –eine fehlende Dynamik im europäischen Unternehmenssektor viele Probleme unadressiert lässt. Diese Tatsache trug zur langfristigen Underperformance der Gewinne und Aktienkurse in der Region im Vergleich zu den USA und großen Teilen Asiens bei. Jedoch hat alles seinen Preis und europäische Aktien machen mal wieder einen sehr ungeliebten Eindruck, während die Gewinne auf kurze Sicht ein akzeptables Gewinnwachstum aufweisen. Einige der Unternehmen, die zyklischen Veränderungen besonders ausgesetzt sind –beispielsweise Automobilhersteller, erscheinen äußerst günstig, während die qualitativ höherwertigen Banken, die vom Markt mit Ungnade behandelt werden, auch interessant sind.

Tatsächlich halten viele unserer Investoren Finanztitel weiterhin für attraktiv. Unser Team für Substanzaktien in den USA identifiziert seit Langem attraktive Chancen in diesem Sektor, der dank steigender Gewinne und Rückzahlungen an die Aktionäre gut aufgestellt ist. Außerhalb der USA überzeugt der Ausblick weniger. Wir machen jedoch zahlreiche attraktive langfristige Wachstumsaussichten bei den besseren Finanzunternehmen der Schwellenländer aus. Wie oben bereits erwähnt, weisen europäische Banken ein echtes Ertragspotenzial für informierte Investoren auf, solange sie Value-Fallen vermeiden.

Da sich die Spreads zwischen Substanz-und Wachstumsaktien weiter ausweiten, ist es verlockend, Kunden eine Kaufempfehlung für Substanzaktien auszusprechen. Ganz so einfach ist die Sache jedoch nicht. Wie unsere Substanz-manager selbst betonen, waren die Erträge für diesen Anlagestil nur auf relativer Basis schwach. Der Russell 1000 Value Index hat in den letzten fünf Jahren einen jährlichen Ertrag von 9% erwirtschaftet. Viele Branchen, die in Substanzindizes große Gewichtungen darstellen, sehen sich beträchtlichen strukturellen Herausforderungen ausgesetzt. So kämpfen Energieunternehmen seit Langem damit, wirtschaftliche Erträge trotz ihrer enormen Investitions-ausgaben zu realisieren. Das Signal, das die im historischen Vergleich sehr hohen Abschläge der Substanzwerte gegenüber dem breiteren Markt senden, ist eindeutig. Anleger sollten jedoch auf kurze Sicht keine dramatischen Erträge erwarten.


Risiken

US-Aktien legten eine hervorragende Performance hin, bis es im Oktober zu einer Schwäche kam. Da die Preise gestiegen und einige der typischen Warnsignale für eine Überhitzung aufgetreten sind (eine gut gefüllte Pipeline von Börsengängen ohne gegenwärtige Gewinne, die Dominanz der Kursdynamik als Faktor im Markt und natürlich einige attraktive Bewertungen), sind unsere Portfoliomanager inzwischen konservativer eingestellt. Wir würden argumentieren, dass Vergleiche der aktuellen Lage mit der Blase bei Wachstumsaktien im Jahr 1999 übertrieben sind: Die Unternehmen sind heutzutage wesentlich robuster und auch deutlich weniger überbewertet.

Die Outperformance von US-Wachstumswerten hat allerdings möglicherweise ihr Ende erreicht. Zu diesem Zeitpunkt empfehlen wir eine gewisse Vorsicht, was die beliebtesten Wachstumsaktien betrifft.

Wir schlagen außerdem vor, dass Anleger die hohe Verschuldung zur Kenntnis nehmen, die in vielen Teilen des US-Unternehmenssektors entsteht. Finanzdienstleistungsunternehmen (von Aufsichtsbehörden reguliert) und Technologieunternehmen mit hoher Liquidität sind die Ausnahme, aber anderswo hat die Verschuldung stetig zugenommen, da Unternehmen zu sehr niedrigen Zinsen Darlehen aufgenommen haben, um Aktienrückkäufe zu tätigen. Wir glauben, dass es vorerst keinen Grund zur Sorge gibt. Wenn die wirtschaftlichen Bedingungen jedoch ungünstiger werden und die Zinsen weiter steigen, werden sich einige Unternehmen in einer unangenehmen Situation wiederfinden.

Zu guter Letzt belassen wir Handel und Zölle auf unseren Risikolisten für Aktienanleger. Die Analyse und insbesondere die Prognose dieser Situation ist schwierig. Wir sind jedoch davon überzeugt, dass der weltweite Boom in den letzten 30 Jahren einen überproportional positiven Effekt auf den Unternehmenssektor hatte und für die historisch hohe Rentabilität ausschlaggebend war. Da sich eine teilweise Kehrtwende unmittelbarer auf die Unternehmensgewinne als auf das Wirtschaftswachstum auswirkt, müssen wir die Lage hier genau beobachten. 





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Paul Quinsee

 








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John Bilton


 

Head of the Global Strategy Team for the Multi-Asset Solutions Group.


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