Global Equity Views | J.P. Morgan Asset Management

ZUSAMMENFASSUNG

Nach einem Jahr, in dem die Erträge schwach ausfielen und traditionelle Stilfaktoren hinter dem Marktdurchschnitt zurückblieben, rechnen wir uns in den verschiedenen Bereichen der globalen Aktienmärkte nun wieder überdurchschnittlich viele Anlagechancen aus.

Zwar werden Gewinnprognosen weltweit nach unten korrigiert, bislang jedoch im moderaten Umfang. Es sind nach wie vor wachsende Gewinne zu verzeichnen, und unseres Erachtens wurden die etwas schlechteren Prognosen durch den Einbruch der Aktienkurse, der im Oktober begann, mehr als ausgeglichen.

Im Bereich Value können nun wieder bessere Anlagemöglichkeiten identifiziert werden, darunter Finanzwerte und Small Caps. Unsere Schwellenländer-Experten gehen davon aus, dass sich die Erträge in der Region künftig verbessern werden, nachdem sie im letzten Jahr unter Druck geraten waren. China wird hierbei jedoch das Zünglein an der Waage sein.

Wir sind nach wie vor der Ansicht, dass die Handelsspannungen und Zölle das größte Risiko für die Aktienmärkte darstellen. In den USA bergen indes die extrem hohen Margen und die zunehmende Unternehmensverschuldung ein potenzielles Risiko.


BESTANDSAUFNAHME

Wie ein Quartal alles verändern kann. Auf dem Global Equity Investors Quarterly Ende September war die Stimmung gedrückter als sonst. Auf die Frage, wie sich die Erträge an den Aktienmärkten in den nächsten 18 bis 24 Monaten wohl entwickeln werden, lautete die häufigste Antwort „unterdurchschnittlich“. Zwei Sorgen lasteten auf uns: zum einen das Risiko, dass das Gewinnwachstum unter den höheren Zinsen und den zunehmenden Handelsspannungen leiden könnte, und zum anderen die Anzeichen einer Überhitzung im Technologiesektor, der die Märkte nach oben getrieben hatte.

Drei Monate später schätzen wir den Ausblick für Aktien schon wieder positiver ein und können zudem interessante Chancen für eine Wertsteigerung ausmachen. Es ist richtig, dass sich die Aussichten für das Gewinnwachstum der Unternehmen verschlechtert und die Ertragsprognosen weltweit nachgelassen haben. Die Gewinne klettern jedoch weiter, und unserer Ansicht nach wird der etwas schlechtere Ausblick durch den Einbruch der Aktienkurse, der im Oktober seinen Anfang nahm, mehr als wettgemacht. Wenn sich zu diesem Rückgang ein angemessenes Wachstum gesellt, dürften sich langfristig orientierten Anlegern weitaus interessantere Aktienbewertungen bieten. Der Jahresauftakt 2018 war von einer gewissen Sorglosigkeit und sogar Euphorie geprägt, die am Ende des Jahres jedoch einem ausgeprägten Pessimismus wichen. Wir glauben, dass dieser dramatische Stimmungswechsel Anlagemöglichkeiten geschaffen hat (Abbildung 1). Wachstumsaktien wurden genauso stark getroffen wie die Gesamtmärkte und scheinen heute weitaus weniger überhitzt zu sein. Da die Kluft zwischen den beiden Anlagestilen im historischen Vergleich immer noch sehr ausgeprägt ist, könnte sich Value-Anlegern künftig jedoch eine noch größere Chance bieten. Darüber hinaus ist auf den internationalen Märkten im relativen Vergleich allmählich auch eine bessere Wertentwicklung zu verzeichnen. Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Dokuments haben die Märkte zügig fast ein Drittel der im vierten Quartal verbuchten Verluste wieder wettgemacht. Gleichwohl sind die Risiko-Rendite-Aussichten unseres Erachtens nach wie vor besser als im September.

Das globale Umfeld ist natürlich nicht sorgenfrei, und wir sind der Ansicht, dass die Gewinnerwartungen kurzfristig immer noch etwas zu optimistisch sind. Ein Beispiel: Im Technologiesektor kam es im Halbleiterbereich zu einer Umkehr des Zykluses.


Zudem zeichnet sich bei Smartphones ein Trend hin zu längeren Austauschzyklen ab. Die Technologieausgaben der Unternehmen sind jedoch nach wie vor robust. Im Energiesektor spiegeln die Markterwartungen noch nicht den drastischen Einbruch der Ölpreise in der zweiten Jahreshälfte wider. Insgesamt werden viele Industrieunternehmen im Jahr 2019 eine träge Geschäftsentwicklung durchlaufen, da sich das globale Wachstum abkühlt. In der Erwartung höherer Zölle wurden im vergangenen Jahr zudem die Bestände aufgestockt. Wir sind jedoch der Ansicht, dass inzwischen genug Negativmeldungen eingepreist wurden, sodass man nun nach vorne blicken kann. Der Konjunkturzyklus in den USA könnte aufgrund der moderaten Zinssteigerungen und der robusten Verbrauchernachfrage noch einige Zeit andauern. Der wichtigste Punkt ist unseres Erachtens jedoch, dass unsere Analysen darauf hindeuten, dass viele Bereiche des globalen Aktienmarktes inzwischen überdurchschnittlich viele Anlagemöglichkeiten bieten.

TRENDS

Das Gewinnwachstum wird sich in diesem Jahr zweifellos abschwächen, und die Erwartungen des Marktes sind wahrscheinlich nach wie vor zu hoch. Dennoch glauben wir nicht, dass uns in absehbarer Zeit ein deutlicher Abschwung bevorstehen könnte. Das weltweite Gewinnwachstum dürfte in diesem Jahr im mittleren einstelligen Bereich liegen, wobei die USA den globalen Durchschnitt erneut übertreffen dürften. Gleichwohl dürfte der Vorsprung nicht so ausgeprägt sein wie im Jahr 2018. Im Hinblick auf die Entwicklung nach 2019 deutet unser Research darauf hin, dass die Gewinne in den zyklischeren Sektoren, darunter Industrie/Rohstoffe, Automobile und Segmente des Technologiesektors, nun leicht über dem Trend liegen. Folglich kann in diesen Bereichen von rückläufigen Gewinnen ausgegangen werden (und die derzeit niedrigen Bewertungen sprechen dafür, dass dies bereits der Fall ist).

Abbildung 2 veranschaulicht einige Aspekte unseres Ausblicks:


CHANCEN

Nach einer langen Durststrecke bieten sich Value-Anlegern nun endlich wieder interessantere Möglichkeiten. Viele unserer Portfoliomanager möchten abwarten, wie sich der aktuelle Wirtschaftsabschwung entwickelt, bevor sie deutlich höhere Risiken eingehen. Value-Werte eröffnen jedoch bereits jetzt zahlreiche Möglichkeiten. Finanztitel haben sich im gesamten letzten Jahr schwach entwickelt, obwohl viele Unternehmen weiterhin steigende Gewinne und Dividenden verbuchten. Nachdem die Kreditbedingungen über längere Zeit hinweg günstig waren, beobachten wir die Bonität in dieser Gruppe ganz genau. Gleichwohl sind wir der Ansicht, dass viele Banken und Versicherungsgesellschaften ungerecht abgestraft wurden und inzwischen interessant erscheinen. Einige unserer Value-Experten schätzen viele Small-Cap-Werte inzwischen attraktiver ein als bisher. Insbesondere fremdfinanzierte Small-Cap-Unternehmen werden mitunter auf Niveaus gehandelt, die zuletzt während der Finanzkrise 2008 beobachtet wurden. In Anbetracht der aktuellen Bewertungen sind wir der Ansicht, dass Small Caps heute attraktiver erscheinen als in etwa drei Viertel der Zeit in den letzten 28 Jahren. Da auf diesen Niveaus ein ausgeprägter Pessimismus eingepreist ist, könnten Small Caps attraktive Chancen darstellen.

Auf regionaler Ebene sind unsere Anleger in US-Aktien zu Jahresbeginn am optimistischsten gestimmt. Der Ausverkauf bei US-Aktien war am Ende des vergangenen Jahres genauso stark ausgeprägt wie auch in anderen Bereichen, und die Bewertungen scheinen auf Basis der Rentabilität wieder vielversprechend zu sein. Die kurzfristigen Trends beim Gewinnwachstum dürften sich als weitaus zuverlässiger erweisen als in anderen Regionen, da die US-Wirtschaft nach wie vor eine überdurchschnittliche Entwicklung durchläuft. Wir gehen jedoch davon aus, dass das diesjährige Ertragswachstum weitaus geringer ausfallen wird – nachdem die Gewinne im Jahr 2018 um fast 20% gestiegen sind. Sowohl Wachstums- als auch Value-Aktien bieten Vorteile. Defensive Aktien scheinen hingegen wieder zu hoch bewertet zu sein, nachdem sie sich im Zuge der jüngsten Korrektur überdurchschnittlich entwickelt hatten. Auch wenn die Bewertungen nicht so attraktiv sind wie vor der jüngsten Erholung, sind wir der Ansicht, dass das Risiko-Ertrags-Verhältnis immer noch für Aktien-Anlagen spricht.

Im Rückblick war 2018 nicht nur ein schlechtes Jahr für die Märkte, sondern auch ein schwieriges Jahr für viele Portfoliomanager, die eine Outperformance gegenüber dem Markt anstrebten. Unser Internationales Behavioural Finance Team hat ermittelt, dass die Erträge, die mit einer klassischen Kombination aus Value, Qualitäts- und Momentumfaktoren erzielt wurden, beispielsweise im 93. Perzentil der in den letzten 23 Jahren verzeichneten Werte lagen (Abbildung 3). Dabei schnitt keine der drei Komponenten gut ab. So frustrierend dies auch war, eröffnet der langfristige Erfolg dieser Faktoren mit hoher Wahrscheinlichkeit auch Chancen. Viele unserer Portfoliomanager sehen von dieser Ausgangsbasis aus überdurchschnittlich gute Ertragsmöglichkeiten. Darüber hinaus ist die Streuung zwischen attraktiven und unattraktiven Aktien, die von unserem Research-Team für US-Aktien gemessen wird, stärker ausgeprägt, als dies in 90 % der Zeit in den letzten 32 Jahren der Fall war. Dies hat sich in der Vergangenheit als guter Indikator für künftig höhere Erträge erwiesen.


RISIKEN

Da die Gewinnmargen in den USA in den letzten Jahren auf Rekordstände geklettert sind, achten wir sorgfältig darauf, ob es Anzeichen für eine Verschlechterung gibt. Die potenziellen Probleme umfassen steigende Lohnkosten (hauptsächlich ein Problem für zyklische Konsumgüterunternehmen mit niedrigen Margen, beispielsweise Restaurantketten mit zahlreichen Mitarbeitern) und natürlich die Auswirkungen, die neue Zölle und Handelsbeschränkungen auf den stark globalisierten und rentablen Technologiesektor haben. Das Thema „Handel und Zölle“ verdient unseres Erachtens nach wie vor besonderer Beachtung, da es ein anhaltendes Risiko für die Aktienmärkte darstellt. Die steigende Rentabilität im verarbeitenden Gewerbe, die in den letzten 20 Jahren verzeichnet und von Technologieunternehmen angeführt wurde, wirkte sich äußerst positiv auf die Gesamtgewinne am Markt aus. Die Anleger handeln in unseren Augen richtig, wenn sie die Auswirkungen von etwaigen Änderungen der Handelspolitik im Auge behalten, da diese nicht vorhersehbar sind.





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Paul Quinsee

 








Managing Director und Leiter des globalen Aktienteams




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Der US Opportunistic Long-Short Equity Fund investiert ausschließlich in US-Aktien mit hohem Überzeugungsgrad und bietet dank seiner Long-Short-Strategie die Möglichkeit, das Abwärtsrisiko im Falle sich abschwächender Märkte zu begrenzen.

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John Bilton


 

Head of the Global Strategy Team for the Multi-Asset Solutions Group.


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