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Der Tanz um das Goldene Kalb des Inflationsziels




Zentralbanken weltweit versuchen rigoros ein definiertes Inflationsziel zu erreichen – mit teils dramatischen Folgen.


Die Preisstabilität gehörte schon immer zu den vorrangigen Zielen moderner Zentralbankpolitik. In den 1990er und 2000er Jahren galt es, auch aufgrund historischer Erfahrungen, ein Überschießen der Inflation über 2 Prozent zu vermeiden. Doch nach der Finanzkrise hat sich die Akzentuierung in den letzten zehn Jahren teils erheblich verändert – nicht zuletzt aufgrund des weltweiten Rückgangs bei Preisauftrieb und Wachstum. Neben dem Risiko der Inflation rückte zunehmend das Risiko der Deflation in den Fokus. Denn eine deflationäre Entwicklung wird in engem Zusammenhang mit einem schwachen Wirtschaftswachstum gesehen, wie beispielsweise in den letzten Jahren in Japan. Als Konsequenz ist aus einem eher asymetrischen Ziel von „nicht mehr als 2 Prozent“ quasi ein Punktziel der Inflation für die Notenbanken geworden: Sobald die Inflation unter der 2-Prozent-Marke verharrt, gibt es der Zentralbank die Legitimation, die Geldpolitik kräftig zu lockern. Der geldpolitische Stimulus soll die wirtschaftliche Aktivität ankurbeln und die Inflationserwartungen anheben, sodass schließlich sowohl das reale Wachstum als auch die Inflation wieder steigen. Das Ärgerliche daran ist nur: es funktioniert kaum und die Nebenwirkungen sind erheblich.

Das fundamentale Problem der neuen Geldpolitik liegt schon bei der Annahme, dass sich Volkswirtschaften bei 2 Prozent Inflation besonders stabil entwickeln. Als sich ab Mitte der 80er Jahre in Japan eine gigantische Vermögensblase bildete, lag die Kerninflation durchschnittlich bei 2 Prozent – genau wie in den USA während der Dotcom-Blase oder am Vorabend der Finanzkrise. Es gibt also keine empirische Evidenz, dass 2 Prozent den Hort der volkswirtschaftlichen Stabilität darstellen. Doch basierend auf dieser Annahme haben die fünf führenden Notenbanken der Industrieländer das größte geldpolitische Experiment der Nachkriegszeit gestartet. Die Leitzinsen befinden sich inzwischen auf historisch niedrigen Niveaus und durch Gelddrucken ist die aggregierte Bilanz seit dem Ende der letzten US-Rezession um 9,6 Billionen US-Dollar angewachsen. Das entspricht 23 Prozent des Bruttoinlandsprodukts der fünf Wirtschaftsräume. Der wirtschaftliche Erfolg war jedoch eher bescheiden. Das Wirtschaftswachstum in den USA liegt seit der Finanzkrise bei durchschnittlich 2,3 Prozent pro Jahr im Vergleich zu 2,8 Prozent in der Expansionsphase davor, in der Eurozone bei 1,1 Prozent gegenüber 2,0 Prozent.


     







Die Nebenwirkungen einer Geldpolitik mit anhaltend negativen Realzinsen sind gravierend, denn sie schaffen einen Anreiz, sich mehr zu verschulden – und genau das passiert seit Jahren. Die weltweite Verschuldung von Staaten und Unternehmen ist seit der Finanzkrise kontinuierlich angestiegen. Nun schrecken die Notenbanken davor zurück, die Leitzinsen nachhaltig zu normalisieren, denn ein zu hoher Zins könnte zu einer deflationären Schuldenkrise führen. So dreht sich also das Rad zwischen mehr Verschuldung und expansiver Geldpolitik immer weiter – und solange die Inflation im Rahmen bleibt, sehen die Notenbanken keine Notwendigkeit einer grundsätzlichen Kursänderung. Die Politik hat sich gern an die permanente Unterstützung durch die Zentralbank gewöhnt, da sie notwendige und unpopuläre Strukturreformen erspart. Bei der personellen Besetzung der Zentralbankgremien wird deshalb darauf geachtet, dass die Mehrheiten für die Fortsetzung der aktuellen Geldpolitik gewahrt bleiben.

Solange die Geldschleusen offen bleiben, bedeutet das für die Vermögenspreise weiterhin Auftrieb. In der Realwirtschaft sind jedoch weiterhin strukturell deflationäre Kräfte am Werk, die ein Ansteigen der Inflation trotz Stimulus und niedriger Arbeitslosigkeit vorerst verhindern. Dazu zählen: Globalisierung, Automatisierung und eine sich öffnende Wohlstandsschere. In der Volkswirtschaft spricht man vom Zusammenbruch des traditionellen Zusammenhangs von fallender Arbeitslosigkeit und steigender Inflation. Ein rigoroses Fortsetzen der aktuellen Geldpolitik ist folglich nichts anderes, als eine Alles-oder Nichts-Wette, dass dies so bleibt – was angesichts der aktuellen protektionistischen Tendenzen in der Politik und den relativ niedrigen Rohstoffpreisen der letzten zehn Jahre eine mutige Annahme ist. Die wachsende Verschuldung in der Wirtschaft macht es den Notenbanken zukünftig fast unmöglich, adäquat auf einen Inflationsschock in der Wirtschaft zu reagieren, ohne eine deflationäre Schuldenkrise auszulösen. Für Anleger bedeutet der anhaltende Tanz der Zentralbanken um das „goldene Inflationsziel“ die Notwendigkeit, trotz aktueller zyklischer Risiken einen signifikanten Anteil des Vermögens in realen Vermögenswerten wie Immobilien und Aktien zu halten.

     
 
     






     

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Tilmann Galler

Executive Director, Market Strategist Deutschland, Österreich, Schweiz.

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