Gallers Standpunkt | J.P. Morgan Asset Management






     

Der Winter naht




Politische Konflikte drohen eine der längsten Expansionsphasen an den globalen Märkten zu beenden.


Nach acht Jahren voller politischer Intrigen und Machtkämpfe hat mit „Game of Thrones“ eine der erfolgreichsten Serien aller Zeiten kürzlich ihr Ende gefunden. Der einprägendste, immer wiederkehrende und auch außerhalb der Serie gern zitierte Satz ist dabei: „Der Winter naht“, mit dem vor den großen sich aufbauenden Gefahren im Norden „jenseits der Mauer“ gewarnt wurde. Doch die wachsende Bedrohung hat die jeweiligen Herrscher der sieben konkurrierenden Königreiche nicht davon abgehalten, sich gegenseitig mit Leidenschaft weiter zu bekämpfen.


In der realen Welt der Wirtschaft erleben wir zurzeit unser eigenes „Game of Thrones“. Die politischen Konflikte und Unsicherheiten sind nach wie vor zahlreich und haben in diesem Jahr noch an Schärfe zugenommen, wobei parallel die konjunkturellen Risiken in der Weltwirtschaft Monat für Monat größer werden.


Die Hoffnungen in Europa auf eine Lösung der Brexit-Problematik im Frühjahr haben sich als trügerisch erwiesen. Mit dem Rücktritt der Premierministerin und dem schwindenden Rückhalt der Konservativen und der Labour Party in der Bevölkerung scheint der Brexit nun eine immer schwerer zu lösende Aufgabe zu werden. Nach dem jüngsten Wahlerfolg bei den Europawahlen setzt die Lega Nord auf eine aggressivere Fiskalpolitik, was Italien erneut in direkten Konflikt mit der Europäischen Kommission bringt. Und in der Türkei droht der Streit mit den USA um den Kauf der russischen Raketenabwehr auf Grund möglicher US-Sanktionen zu einer ernsten Belastung für die Wirtschaft zu werden.


Auf globaler Ebene ist nach dem vorläufigen Scheitern der chinesisch-amerikanischen Handelskonsultationen der Freihandel immer noch in der Defensive. Die Strafzolldrohungen des US-Präsidenten gegen Mexiko wegen der Problematik der illegalen Einwanderung geben einen Hinweis darauf, dass die USA bereit sind, Strafzölle auch außerhalb von Handelsfragen als politisches Druckmittel einzusetzen – eine Entwicklung, die in Peking sicherlich aufmerksam registriert wurde. Eine gütliche Einigung der Handelsgespräche mit Washington ist dadurch nicht wahrscheinlicher geworden.


Die Summe der politischen Hiobsbotschaften hinterlässt inzwischen deutliche Spuren im verarbeitenden Gewerbe. Der globale Einkaufsmanager-Index ist im Mai auf den tiefsten Stand seit der Euro-Krise 2012 gefallen. Die Unternehmen machen sich zunehmend Sorgen um die weitere Entwicklung. Folge ist, dass Investitionsvorhaben zurückgestellt werden.

     




Das globale Wirtschaftswachstum hat bisher dennoch keinen größeren Schaden genommen – nicht zuletzt auf Grund der Stabilität des Konsums und des Dienstleistungssektors. Doch die Stimmung auf dem Arbeitsmarkt beginnt sich langsam einzutrüben, denn die Bereitschaft, Neueinstellungen vorzunehmen, schwindet – vor allem im verarbeitenden Gewerbe.


Geldpolitische Maßnahmen als „rettende Mauer“


Die US-Regierung wiederum nimmt die aufkommende Schwäche in der Wirtschaft zum Vorwand, den Druck auf ihre Notenbank zu erhöhen. Zinssenkungen sollen der Schutzwall vor einer drohenden Rezession sein. Selbst wenn die Federal Reserve dem Ruf der Politik mit zwei Zinssenkungen folgen sollte, ist es zweifelhaft, ob damit die gewünschte Wirkung erzielt werden kann. Allein der auslaufende Fiskalstimulus wird bis zum Ende des Jahres ein Prozent des US-Wachstums kosten. Ob das Wachstum sich stabilisiert, wird davon abhängen, wie die Unternehmen auf die globalen Konflikte reagieren, und nicht davon, ob die Finanzierungskosten ein halbes Prozent tiefer liegen. Der Ball liegt also eher bei der Politik als bei den Zentralbanken.


Sollten die Konflikte in den nächsten Monaten nicht entschärft werden, drohen die Gewinnmargen der Unternehmen weltweit unter Druck zu geraten. Nachlassendes Wirtschaftswachstum, niedriger Ölpreis und stagnierender Welthandel werden dem Umsatzwachstum schaden, während die Lohnkosten auf Grund der aktuellen Vollbeschäftigung voraussichtlich stabil bleiben werden. Auch wenn der US-Anteil am internationalen Warenverkehr bei nur acht Prozent liegt, zeigen historische Erfahrungen, dass die Gewinnentwicklung der US-Konzerne sehr hoch korreliert ist mit der Aktivität im Welthandel. Eine Fortsetzung der Aktienrally ohne Aussicht auf entsprechendes Gewinnwachstum, also allein basierend auf expansiver Notenbankpolitik, ist nach unserer Ansicht nicht sehr realistisch. Eine notwendige Bedingung für höhere Unternehmensgewinne wäre aber zumindest eine Deeskalation in der Handelspolitik.


Der kommende G20-Gipfel in Japan wäre beispielsweise eine gute Gelegenheit, die entsprechenden Weichenstellungen zu setzen. Falls dies jedoch der Politik in den nächsten Monaten nicht gelingt, wartet zwar nicht der Nachtkönig mit seinem schaurigen Heer der Toten auf uns – aber nach Jahren des Wachstums wird der Winter wahrscheinlich in den Bilanzen der Unternehmen Einzug halten, mit entsprechenden negativen Folgen für Unternehmensgewinne und Aktienmärkte.


     
     

Neue Strategien notwendig




Leider sind die traditionellen Methoden der Portfoliostabilisierung heute nicht mehr so wirksam wie in früheren Zyklen. So leiden die defensiven Qualitäten von Unternehmensanleihen unter der ansteigenden Verschuldung. Der Anteil der Unternehmensanleihen mit dem niedrigsten Investment Grade-Rating von BBB – nur eine Stufe besser als Ramschanleihen – stieg von 35 Prozent in 2006 auf inzwischen 49 Prozent. Bei Abkühlung der Konjunktur und fallender Ertragskraft der Unternehmen ist zu befürchten, dass sich die Unternehmensanleihenmärkte aufgrund höherer Risiken deutlich schlechter entwickeln, als wir das aus vergangenen Zyklen kennen.

Auch mit Staatsanleihen ist es aufgrund der Niedrigzinspolitik der Zentralbanken schwieriger geworden, das Portfolio abzusichern. Der durchschnittliche Leitzins in den USA, der Eurozone und in Großbritannien lag vor der Rezession 2001 bei 5,5 Prozent und vor der Finanzkrise bei 4,7 Prozent. Im Verlauf des Abschwungs senkten die Notenbanken den Leitzins insgesamt um 3,6 Prozentpunkte (2001 - 2003) und 4,3 Punkte (2007 - 2009). Die Kursgewinne der Anleihen konnten so im Portfoliokontext die Verluste auf der Aktienseite zumindest partiell kompensieren. Heute befindet sich der durchschnittliche Leitzins aber bei gerade einmal 1 Prozent – mit der Folge dass Staatsanleihen im nächsten Abschwung nicht mehr den Sicherheitspuffer liefern können, wie in früheren Zyklen.


     





Welche zusätzlichen Möglichkeiten haben Anleger, die ihr Portfolio defensiver machen wollen? Auf der Aktienseite hilft beispielsweise eine stärkere Gewichtung von Qualitätsaktien. Denn Unternehmen mit relativ niedriger Verschuldung bei gleichzeitig hoher Rentabilität sind im Abschwung üblicherweise stabiler als zyklische Unternehmen. Auch Substanzwerte („Value“) dürften wieder mehr defensive Qualitäten haben, nach der starken Wertentwicklung von Wachstumsaktien mit entsprechend hohen Bewertungen. Last but not least gilt es die Marktkapitalisierung der Aktien zu berücksichtigen: Kleinere Unternehmen sind in der Regel konjunktursensitiver und so kann eine stärkere Gewichtung von Large-Caps ebenfalls helfen, das Portfolio krisenfester zu machen.


Der Spätzyklus an den Kapitalmärkten ist für die Investoren also ähnlich wie für die Fussballmannschaften im Frühjahr die Champions League: Wer im Hinspiel zu viele Gegentore zulässt, hat es im Rückspiel ungleich schwerer, das Weiterkommen zu sichern. Letztendlich gewinnt derjenige mit der ausgewogensten Mischung zwischen offensiver Schlagkraft und Defensivkunst.




     
     







     

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Tilmann Galler

Executive Director, Market Strategist Deutschland, Österreich, Schweiz.

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