Gallers Standpunkt | J.P. Morgan Asset Management






     

Ist Europa das neue Japan?




Immer wieder ist von der „Japanisierung Europas“ die Rede. Doch gelten die Parallelen auch für Anleger?


Nach eine Periode der wirtschaftlichen Erholung kühlt sich das Wachstum in der Eurozone seit Beginn des Jahre 2018 ab. Die EZB hat auf der Zielgeraden der Amtszeit von Mario Draghi noch einmal ein Feuerwerk an Maßnahmen abgebrannt. Die Negativzinspolitik scheint auf Jahre hin zementiert. Gleichzeitig unterstützt die EZB die Forderung nach mehr Staatsausgaben, um die volkswirtschaftliche Nachfrage zu stützen und letztendlich die Schwächephase in Wachstum und Inflation der letzten 10 Jahre zu überwinden. Diese Situation erinnert zusehends an die Entwicklung Japans seit dem Platzen der Blase Anfang der 1990er Jahre. Sind diese Entwicklungen aber wirklich vergleichbar und ist Europa auf dem Weg das neue Japan zu werden?


Die demographische Entwicklung zeigt durchaus zeitversetzte Parallelen. Japan erlebte mitten in der Krise eine demographische Gezeitenwende. Seit 1993 begann die arbeitsfähige Bevölkerung zu schrumpfen. Die Folge waren ein immer geringeres Wachstumspotential und steigende Risiken in der Altersvorsorge. In der Eurozone haben wir dieses Problem seit 2009, dem Höhepunkt der Finanzkrise. Die UN schätzt in den kommenden 20 Jahren einen Rückgang pro Jahr von ca. –0,45 Prozent für die Währungsunion und von -0,7 Prozent für Japan. Dennoch ist das demographische Problem in Europa aufgrund von höherer Einwanderung nicht so ausgeprägt wie in Japan.


Die Maßnahmen der Geld– und Fiskalpolitk sind von der Richtung durchaus vergleichbar, wenn auch nicht vom Ausmaß. 30 Jahre, eine Asienkrise und Globale Finanzkrise später ist die Bruttoverschuldung Japans mit 236 Prozent des BIP die höchste der Welt. Die Bank of Japan hat seit 20 Jahren eine quasi Nullzinspolitik implementiert und durch die zahlreichen Kaufprogramme ist die Zentralbankbilanz auf über 100 Prozent des BIP angeschwollen.


Die EZB hat in den letzten Jahren die Zinsen ähnlich stark gesenkt, hinkt aber bei den quantitativen Maßnahmen der Bank of Japan hinterher. Die Bilanz hat bisher erst 38 Prozent des BIP erreicht.

     




Da die Wirksamkeit von Negativzinsen zusehends in Zweifel gezogen wird, kann die EZB den Einlagensatz in den kommenden Jahren nicht viel weiter nach unten treiben. Bei der nächsten Konjunkturkrise bleibt nach den Erfahrungen Japans nur noch die Mittel einer Ausweitung der Kaufprogramme und der gezielten Einflussnahme auf die Zinsstrukturkurve. Die Fiskalpolitik wird aus diesem Grund zukünftig die Hauptlast der Krisenbekämpfung übernehmen müssen, weshalb es in der Eurozone sehr wahrscheinlich zu einer Art Hysteresis-Effekt kommen wird – jede zukünftige Krise katapultiert die Staatschuld pro BIP auf ein neues Level ähnlich wie wir es in Japan gesehen haben.


Für die Rentenmärkte hoher Bonität in Europa ist die Aussicht auf eine anhaltende Niedrigzinsphase keine gute Nachricht. Ähnlich wie bei japanische Anleihen birgt dadurch einzig eine weitere Verflachung der Zinsstrukturkurve noch Ertragspotential für die nähere Zukunft. Bei den Aktien stößt der Vergleich jedoch an seine Grenzen. Japan erlebte in den 80er Jahren einen gewaltigen Aktien- und Immobilienboom. In der letzten Phase benötigte der Nikkei-Index nur 4 Jahre um seinen Wert auf sein Allzeithoch von 39.000 Punkte zu verdreifachen und erreichte 1989 ein Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 70. Die Fallhöhe der Märkte in Europa war im Gegensatz dazu geringer. Der MSCI Europa hatte am Vorabend der globalen Finanzkrise in 2007 ein KGV von 13,5. Das enorme Ausmaß der Überbewertung in Japan hat dazu geführt, dass der Aktienmarkt selbst 30 Jahre nach dem Platzen der Blase die früheren Höchsstände bisher nicht erreicht hat, obwohl die Unternehmensgewinne pro Aktie im vergangenen Jahr nicht nur ein neues Allzeithoch erreicht haben, sondern auch inzwischen doppelt so hoch sind wie zum Höhepunkt der Aktienblase 1989. So lassen sich aus Investorensicht für die zukünftige Entwicklung europäischer Aktien keinerlei Schlüsse ziehen aus den Erfahrungen der Japankrise.


Die Frage, ob Europa das neue Japan ist, muss also unterschiedlich beantwortet werden. Während aus der Sicht des Ökonomen Japan gerade bei der Wahl der konjuktur- und geldpolitischen Mittel eine fast beängstigende Blaupause für den Weg Europas bietet, ist aus der Sicht des Anlegers die Entwicklung japanischer Aktien- und Immobilienmärkte wenig hilfreiches Anschauungsmaterial für die Zukunft, da die Ausgangslage vor der Krise hinsichtlich Bewertung nicht zu vergleichen ist.


     
     

Neue Strategien notwendig




Leider sind die traditionellen Methoden der Portfoliostabilisierung heute nicht mehr so wirksam wie in früheren Zyklen. So leiden die defensiven Qualitäten von Unternehmensanleihen unter der ansteigenden Verschuldung. Der Anteil der Unternehmensanleihen mit dem niedrigsten Investment Grade-Rating von BBB – nur eine Stufe besser als Ramschanleihen – stieg von 35 Prozent in 2006 auf inzwischen 49 Prozent. Bei Abkühlung der Konjunktur und fallender Ertragskraft der Unternehmen ist zu befürchten, dass sich die Unternehmensanleihenmärkte aufgrund höherer Risiken deutlich schlechter entwickeln, als wir das aus vergangenen Zyklen kennen.

Auch mit Staatsanleihen ist es aufgrund der Niedrigzinspolitik der Zentralbanken schwieriger geworden, das Portfolio abzusichern. Der durchschnittliche Leitzins in den USA, der Eurozone und in Großbritannien lag vor der Rezession 2001 bei 5,5 Prozent und vor der Finanzkrise bei 4,7 Prozent. Im Verlauf des Abschwungs senkten die Notenbanken den Leitzins insgesamt um 3,6 Prozentpunkte (2001 - 2003) und 4,3 Punkte (2007 - 2009). Die Kursgewinne der Anleihen konnten so im Portfoliokontext die Verluste auf der Aktienseite zumindest partiell kompensieren. Heute befindet sich der durchschnittliche Leitzins aber bei gerade einmal 1 Prozent – mit der Folge dass Staatsanleihen im nächsten Abschwung nicht mehr den Sicherheitspuffer liefern können, wie in früheren Zyklen.


     





Welche zusätzlichen Möglichkeiten haben Anleger, die ihr Portfolio defensiver machen wollen? Auf der Aktienseite hilft beispielsweise eine stärkere Gewichtung von Qualitätsaktien. Denn Unternehmen mit relativ niedriger Verschuldung bei gleichzeitig hoher Rentabilität sind im Abschwung üblicherweise stabiler als zyklische Unternehmen. Auch Substanzwerte („Value“) dürften wieder mehr defensive Qualitäten haben, nach der starken Wertentwicklung von Wachstumsaktien mit entsprechend hohen Bewertungen. Last but not least gilt es die Marktkapitalisierung der Aktien zu berücksichtigen: Kleinere Unternehmen sind in der Regel konjunktursensitiver und so kann eine stärkere Gewichtung von Large-Caps ebenfalls helfen, das Portfolio krisenfester zu machen.


Der Spätzyklus an den Kapitalmärkten ist für die Investoren also ähnlich wie für die Fussballmannschaften im Frühjahr die Champions League: Wer im Hinspiel zu viele Gegentore zulässt, hat es im Rückspiel ungleich schwerer, das Weiterkommen zu sichern. Letztendlich gewinnt derjenige mit der ausgewogensten Mischung zwischen offensiver Schlagkraft und Defensivkunst.




     
     


Weltweites Wachstum der Erwerbsbevölkerung

Annualisierte Veränderung in %

Quelle: Hauptabteilung Wirtschaftliche und soziale Angelegenheiten der Vereinten Nationen (UN),
J.P. Morgan Asset Management. Die Erwerbsbevölkerung umfasst Personen im Alter von 15-69 Jahren.
Daten ab 2020 sind UN-Prognosen. Guide to the Markets – Europa. Stand der Daten: 30. September 2019.






     

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Tilmann Galler

Executive Director, Market Strategist Deutschland, Österreich, Schweiz.

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